文/資本研究工坊
作者/每天一個新發現
2016年5月阿里對蘇寧易購增資283億，獲得20%股份，彼時整體估值1415億，而蘇寧易購在2016年實現營收1465億，也就是說阿里當時對蘇寧易購的估值正好1倍PS。轉眼2018年蘇寧易購營收已經增長到了2411億，隨著2019年對萬達百貨、家樂福中國的收購，預計2019年總營收突破3000億。
10月29日，中國家用電器研究院和全國家用電器工業信息中心聯合發布了《2019年中國家電行業三季度報告》，報告數據顯示，在所有渠道形態中，受益于堅持全渠道推進策略的蘇寧易購獲得了22.6%的市場份額，京東、天貓、國美分別為13.4%、8.3%、6%。
2019年中國將超越美國成為全球最大的零售市場，而蘇寧易購作為中國最大的線下零售商，線上業務這幾年也得到了飛速發展，預計今年線上營收占到總體營收的60%以上，蘇寧易購是線上線下融合度最高的代表，通過“一網兩大兩小多?！狈樟?.7億的中國消費者。
然而在中國經濟整體放緩的形勢下，中國股市呈現冰火兩重天，科技股一路高飛猛進，漲勢喜人，蘇寧易購的估值卻跌到了927億，明顯被低估了，為什么這么說呢？
/ 01 /中國零售市場的巨大機會
據國家統計局和美國商務部普查局公布的數據，2018年中國商品零售總額為33.83萬億元，美國零售總額為35.61萬億元（5.3萬億美元，取匯率6.7），兩者已經非常接近，預計2019年中國將超過美國成為全球最大的零售市場。
借鑒國外成熟市場經驗，零售企業規模效益顯著，市場份額將逐漸向龍頭企業集中，根據Euromonitor數據顯示，2018年美國/英國/日本/韓國/中國零售市場CR10分別為38%/42.5%/18.9%/33.5%/23.3%。
美國市場市值超過千億美元零售公司多達5家，百億美元的則有30余家。從上表可以看出，互聯網零售代表PS估值最高，達到3倍以上；以家居、服裝、汽車、食品為代表的專業市場PS在2倍左右；而以商超、家電為代表PS估值最低，在0.5-1之間。
中國龐大的零售市場，目前僅誕生了阿里一家千億美元級別的零售企業，百億美元的不足十家，未來增長空間仍然巨大。
/ 02 /蘇寧雙線并進、融合戰略優勢明顯
在中國零售業的發展、變革大潮中，蘇寧親歷了連鎖時代的血戰、電商崛起的沖擊、線上線下融合的白刃戰，但蘇寧一直步步為營。面對線上新增的市場機會和線上線下之間的殘酷競爭，蘇寧毅然轉型，確定了線上線下齊頭并進、融合發展的道路，自2010年起花費10年時間，從一家傳統線下家電零售商逐步變成具備全品類商品、全渠道零售、全場景業態的企業。
1）在電商沖擊下，蘇寧開始構建自己的電商渠道平臺，2016年更是獲得阿里283億的加持，雙方資源互換下得到了快速發展，2019年線上交易額預計達到2600億。
2）在場景覆蓋度上，蘇寧通過自建和并購的方式布局多種業態，包括蘇寧廣場和萬達百貨，滿足3-5km的用戶一站式購物和娛樂需求；蘇鮮生、蘇寧極物、蘇寧體育、蘇寧紅孩子，滿足3km內的用戶周期性購物；蘇寧小店滿足社區周邊1km內用戶即時性購物，協同縣鎮市場的零售云店一起專攻下沉市場。
3）在品類擴張上，2012年9月蘇寧易購4.2億收購紅孩子，2019年4月27億收購萬達百貨100%股權，2019年9月80億收購家樂福中國80%股權。蘇寧的品類擴張以從低頻向高頻商品為主，即從家電3C開始向生鮮、母嬰、美妝個護、家居家裝、黃金珠寶、房產與汽車等全品類延伸。
4）在自有品牌上，與網易嚴選、小米有品模式近似，蘇寧極物線上頻道于2017年12月上線，品類主要包括洗護、出行、居家、辦公、服飾、餐廚、美妝等，以及部分新奇特的玩具和生活電器產品，主要面向80-90后、注重品質與設計感、樂于分享的用戶。2018年9月蘇寧成立蘇寧智能 Biu+生態聯盟，依托全渠道家電零售場景，打造智能家居物聯網，發力家電3C品類自有品牌建設。
蘇寧采用集團軍式的戰略推進方式，多業態并行發展加速用戶覆蓋，蘇寧一直在用實際行動嘗試向市場證明自身的生態和業務價值，根據最新三季報數據顯示，新增會員6300萬，累計注冊會員達到了4.7億。
/ 03 /“兩進兩出”聚焦零售核心業務
注：三季報金融資產相比二季報增加220億，是因為蘇寧小店、蘇寧金服出表改成權益法核算導致。
今年以來蘇寧易購在資本層面有不少大動作，可以總結為“兩進兩出”?！皟蛇M”指的是收購萬達百貨和家樂福中國；“兩出”指的是蘇寧小店和蘇寧金服的出表。
收購萬達百貨和家樂福中國，這兩筆交易，補齊了蘇寧在百貨、大快消品類的短板，促進蘇寧迅速達成了全品類、全場景的產品布局。
蘇寧小店2019年6月引進海外投資者，VIE架構改造后蘇寧易購持有股權從100%稀釋到35%，整體估值50億；2019年9月蘇寧金服完成C輪100億增資擴股，投前估值460億，股權比例稀釋到41.2%。
蘇寧易購從2017年開始大力拓展蘇寧小店和蘇寧金融業務，蘇寧小店從2017年末的23家增長到了2019年約5000家，蘇寧金服則在上半年利潤達到4.05億。蘇寧小店、蘇寧金服短時間內爆發式增長一方面是公司堅定的戰略方向以及高效的執行力，另一方面是這兩塊業務與公司原有零售業務在用戶、供應鏈及倉儲產生協同效應。
蘇寧小店尚處于培育期，占用巨大的流動資金，根據半年報披露蘇寧易購累計向蘇寧小店股權出資7.45億，累計債權拆借35.2億，蘇寧小店分拆后蘇寧易購方面共收回43.2億占用資金，獨立發展后也不再需要上市公司方面輸血。
蘇寧金服雖然利潤可觀，但金融實際上是非常消耗資本的業務，根據半年報披露蘇寧金服共占用213.7億資本。2017-2018年蘇寧易購經營現金流分別是-66.1億、-138.7億，這主要是金融業務發展導致，蘇寧金服出表后將大大改善上市公司現金流和資產負債表。
/ 04 /蘇寧業務板塊估值拆解
注：綜合PS的計算采用了2019年模擬合并營收，包含了家樂福中國、萬達百貨。
前些年蘇寧易購的業務涉獵較多，但2019年隨著蘇寧小店、蘇寧金融的出表，可以看出公司將戰略核心回歸到了零售業務。
具體拆分來看蘇寧易購的核心資產可以分為四類：線上電商（包括零售云店5587家，其中直營1456家）、線下零售（包括3C家居生活專業店2295家、紅孩子母嬰店174家、海外門店68家、蘇鮮生超市11家、家樂福210家、蘇寧易購廣場54家）、戰略業務（包括蘇寧小店、蘇寧金服等）、金融投資業務（包括恒大地產、萬達商業、華泰證券、中國聯通、TCL、私募基金等）。
注：以上所有數據來自公開市場以及年報披露，JD披露的GMV口徑偏大，根據財報數據測算實際支付GMV為官方GMV的60%左右，予以調整。
根據財報數據，蘇寧易購3C家電業務毛利占比從2010年的81.7%下降到了2018年的59.1%，這主要來源于母嬰、日用百貨、家居食品等品類的增加。蘇寧易購多年家電第一入口的標簽已不再適合了，蘇寧易購正朝著一個綜合電商平臺發展，滿足消費者一站式購物需求。但基于保守，依然采用遠低于行業的估值水平，P/GMV取值0.15，對應蘇寧易購線上電商業務估值390億。
線下零售包括3C家電、母嬰、生鮮超市等從2015年的1638家增長到了2019年三季度的2548家門店，依然在跑馬圈地。同樣基于保守估值，P/S取值0.5，對應估值694億。
萬達百貨、家樂福中國由于是2019年才入表，因此需要單獨評估價值，以收購價作為參考。蘇寧小店二季度、蘇寧金服三季度出表，需要單獨評估股權價值，采用最近一輪機構估值作為基準。
這些資產賬面都以當前公允價值計量了，目前是中國股市估值底部，因此未來減值的可能性較小。
綜上，四塊資產基于保守估算合計1799億，較目前924億的市值有94.7%上升空間。蘇寧小店、蘇寧金服出表后，現金流有望轉正，蘇寧的線下地位已無人可撼動，線上朝著綜合電商平臺發展，真正的實現了線上線下并進、全渠道融合的零售布局。
